하워드 막스의 메모 - 2025년 3월
크레딧을 주세요
고객들로부터 받는 질문을 통해 실시간으로 그들의 관심사를 파악할 수 있습니다. 지난 10년 동안 다양한 시점에서 가장 자주 받는 질문은 "연준이 언제 금리를 인상/인하할까요?"였습니다. 위기 상황에서는 보통 "지금 몇 회차인가요?"라고 물어봅니다. 1-2년 동안은 "프라이빗 크레딧에 대해 이야기해볼 수 있을까요?"였습니다. 그리고 지난 몇 달 동안은 "스프레드는 어떤가요?"였습니다.
2022년에 금리가 바닥에서 오르기 시작한 이후로 크레딧에 대한 관심이 증가했고, 그래서 이번 메모를 이 주제에 할애하고 있습니다. 평소보다 조금 더 "내 입장에서 이야기하는" 느낌이 들 수 있지만, 주제가 그럴 만하다고 생각합니다. 제가 가장 경험이 많고 데이터가 가장 풍부하며 고정 쿠폰 금리로 인해 설명이 가장 명확한 하이일드 채권에 대부분 언급할 것입니다. 하지만 제가 설명할 요점들은 일반적인 크레딧에도 적용됩니다.
배경을 설명하면서 한 가지 짚고 넘어가고 싶습니다. 사람들이 "프라이빗 크레딧에 대해 이야기해볼 수 있을까요?"라고 물을 때 제 대답은 항상 같습니다: "크레딧에 대해 이야기해볼까요?" 투자자들이 공개 크레딧 상품을 가볍게 건너뛰고 바로 프라이빗 크레딧으로 가야 할 이유가 없다고 생각합니다. 그래서 여기서는 둘 다 다룰 것입니다.
작년은 크레딧에 좋은 해였습니다. ICE BofA US 하이일드 채권 지수가 8.2%의 수익률을 기록한 것이 이를 보여줍니다. 이는 2023년의 더 좋은 결과(벤치마크 수익률 13.5%)에 이은 것입니다. 이러한 수익률의 배경은 무엇이며, 이로 인해 크레딧 섹터는 어디에 위치하게 되었을까요?
배경
모두가 알다시피, 제가 많이 논의했던 저금리 시기(2009-21)에는 크레딧 상품의 약속된 수익률이 미미했습니다. 2022년 초, 연준이 금리 인상 프로그램을 시작하기 전에 하이일드 채권은 4% 범위의 수익률을 제공했으며, 발행은 3%대에서 이루어졌고 심지어 한 채권은 2%대에서 발행되었습니다! 당시 오크트리의 도전과제는 "저수익 세계에서의 투자"라고 설명했습니다. 초저금리 채권 수익률은 대부분의 기관 투자자들에게 도움이 되지 않았고, 많은 투자자들이 채권 투자 습관을 잃었습니다. 그러나 약 6%의 수익률이 9% 정도까지 레버리지되는 프라이빗 크레딧에는 좋은 관심이 있었습니다.
2022년, 연준의 금리 인상이 경기 침체를 가져올 것을 우려한 투자자들로 인해 평균 하이일드 채권 가격에는 4% 이상의 수익률 스프레드 형태의 위험 보호가 포함되어 전체 수익률은 약 9½%가 되었습니다. 당시 저는 이러한 약속된 수익률이 (a) 절대적으로 높고, (b) 계약적 성격으로 인해 상대적으로 안전하며, (c) 대부분의 기관이 목표로 하는 수익률을 크게 초과한다고 주장했습니다. 이러한 이유로, 저는 크레딧이 포트폴리오에서 상당한 비중을 차지해야 한다고 촉구했습니다.
이러한 높은 한 자릿수 수익률만으로도 보유자들에게 건전한 수익을 제공했을 것입니다. 그러나 투자자들은 크레딧에 가치가 있다고 보고 구매하기 시작했으며, 높은 쿠폰을 가진 채권을 더 바람직하게 만들 금리 인하를 예상했습니다. 시간이 지남에 따라 투자자들은 또한 가능한 경기 침체에 대한 우려가 줄어들었고, 이로 인해 크레딧 스프레드를 통한 관대한 위험 보호에 대한 주장이 감소했습니다. 수요 증가, 금리 하락, 높은 스프레드 형태의 위험 보호에 대한 주장 감소는 가격 상승의 완벽한 공식이며, 이는 이어졌습니다. 이로 인해 채권의 총수익률이 약속된 수익률을 초과했고, 결과적으로 하이일드 채권 시장은 2023-24년 2년 동안 연간 10.8%의 수익률을 제공했습니다.
물론 가격 상승의 반대편은 전망 수익률의 감소입니다. 위에서 설명한 발전의 결과로, 평균 하이일드 채권의 만기 수익률은 현재 9½%에서 감소한 7% 조금 넘는 수준입니다. 공포와 위험 회피의 증가가 투자에 더 높은 전망 수익률을 제공하게 하는 것처럼, 낙관론과 위험 감수의 증가는 감소된 수익률 스프레드를 포함하여 더 낮은 수익률로 이어집니다. (감소된 수익률은 또한 기본 금리의 100 베이시스 포인트 인하 때문이기도 합니다.)
수익률 스프레드란 무엇인가?
안전한 차입자들이 많이 있는데 왜 누군가는 위험한 차입자에게 돈을 빌려주려 할까요? 그 답은 위험한 차입자들이 자금에 더 많은 비용을 지불하기 때문이며, 예상되는 신용 손실을 고려한 후에도 안전한 부채에서 얻을 수 있는 수익률보다 높은 수익률을 내는 이자율을 위험한 차입자에게 부과할 수 있다면, 위험을 감수할 가치가 있을 수 있습니다. 이것은 정확히 70년대 후반 마이클 밀켄의 하이일드 채권 대중화 이론이었으며, 제 경력의 기반이기도 했습니다.
위험한 부채의 약속된 수익률과 덜 위험한 비교 대상의 수익률 간의 차이는 "수익률 스프레드", "크레딧 스프레드" 또는 간단히 "스프레드"라고 불립니다. 이는 또한 "위험 프리미엄"이라고도 불리는데, 이것이 바로 그것입니다: 추가적인 디폴트 위험을 받아들이기 위해 제공되는 증분 수익률입니다. 따라서 이는 보험료의 등가물입니다: 보험 가입자가 자동차 사고 위험을 부담하게 하기 위해 자동차 보험사에 지불하는 것입니다.
수익률 스프레드는 주로 디폴트에 관한 추세와 투자자 심리에 따라 변동합니다. 더 많은 기업이 디폴트하고 투자자들이 미래에 높은 디폴트를 예상할 때, 그들은 더 넓은 스프레드 형태로 더 많은 보호를 요구할 것입니다. 신용도에 대해 낙관적일 때는 이를 덜 요구할 것입니다. 따라서 스프레드는 투자자 심리의 좋은 지표, 또는 "공포 게이지"입니다. 분명한 점을 언급할 가치가 있습니다: 스프레드는 일부 사람들이 잘못 말하는 것처럼 실제 디폴트율이 어떨 것인지 알려주지 않습니다. 그것은 투자자들이 디폴트율이 어떨 것이라고 생각하는지 알려줍니다. 사려 깊은 투자자는 그 의견 표현을 현실이 어떨 것 같은지와 비교하여 평가하고 투자자들이 너무 낙관적인지 비관적인지 평가해야 합니다.
오늘날의 수익률 스프레드는 적절한가?
이것이 오늘의 질문입니다. 하이일드 채권이 8% 수익률을 내고 같은 만기의 국채가 5%를 제공하여 수익률 스프레드가 3%, 즉 300 베이시스 포인트라고 가정해 봅시다. 어느 것이 더 좋은 거래일까요? 그것은 모두 디폴트 가능성에 달려 있습니다. 하이일드 채권이 매년 4%의 디폴트 확률을 가지고 있고 디폴트 시 돈의 4분의 3을 잃을 가능성이 있다면, 예상 연간 신용 손실은 3%(4% x 75%)입니다. 이러한 추정이 정확하다면, 두 가지 사이에 무관심해야 합니다. 또는 (디폴트 시 75%의 손실을 일정하게 유지하면서), 하이일드 채권이 4% 이상 디폴트할 가능성이 있다면 국채를 선호해야 하고, 하이일드 채권이 4% 미만으로 디폴트할 가능성이 있다면 하이일드 채권을 선호해야 합니다.
제가 하이일드 채권을 관리할 때는 스프레드의 정상 범위를 350-550 베이시스 포인트로 간주했습니다. 최근에는 이것이 400-600 bps로 수정된 것 같습니다. 그러나 오늘날 수익률 스프레드는 약 290 bps로, 1977-78년 하이일드 채권이 발행되기 시작한 이래 기록상 가장 좁은 스프레드 중 하나입니다. 이것이 투자자들이 여기서 그것들을 보유해서는 안 된다는 것을 의미할까요? 이것이 사람들이 "스프레드에 대해 이야기할 수 있을까요?"라고 물을 때 의미하는 것입니다.
위에서 언급한 "정상" 스프레드가 훨씬 더 충분했다는 점에 주목하는 것이 필수적입니다. 우리는 이것을 알고 있습니다. 왜냐하면 관리되지 않은 하이일드 채권 지수 - 디폴트와 신용 손실에도 불구하고 - 가 무위험 국채보다 훨씬 더 좋은 성과를 냈기 때문입니다. 바클레이즈의 데이터에 따르면 1986년부터 2024년까지, 오크트리의 기록이 포함된 39년 동안, 하이일드 채권의 연간 수익률은 7.83%였고, 10년 국채는 5.14%였습니다. 평균 하이일드 채권이 투자자들에게 국채보다 연간 269 bps 더 많은 수익률을 제공했다는 사실은 역사적 스프레드가 신용 손실을 상쇄하기에 상당히 충분했음을 알려줍니다. 따라서 역사적 스프레드가 반드시 충분성의 기준이 되어서는 안 되며, 투자자들은 역사적 평균 이하의 스프레드에서도 국채보다 하이일드 채권을 지능적으로 선택할 수 있습니다.
따라서 핵심 질문은 오늘의 스프레드가 역사적으로 좁은지 아닌지가 아닙니다. 그것은 오늘의 스프레드가 발생할 신용 손실을 상쇄하기에 충분한지 여부입니다. 이는 위의 세 단락에서 논의된 계산으로 돌아갑니다. 1986년부터 2024년까지, 오크트리의 39년 하이일드 채권 기록 과정 동안, 하이일드 채권 우주의 디폴트율은 평균 3.5%였고, 디폴트되는 채권은 투자자들에게 걸린 돈의 약 2/3의 비용을 발생시켰으며, 이는 연간 신용 손실이 약 230 bps(3.5%의 2/3)에 이르렀음을 의미합니다. 이는 오늘날의 역사적으로 좁은 약 290 bps의 스프레드가 과거에 발생한 디폴트를 상쇄하기에 충분했을 것임을 시사합니다. 그러나 이것이 주제에 대한 적절한 결론으로 받아들여지기 전에, 고려해야 할 주의사항이 있습니다:
3.5%의 평균 디폴트율은 일반적인 경험을 과대평가합니다. 그 3.5% 평균은 규범과 거리가 멉니다. 오크트리의 기록이 포함된 39년 중, 우주의 디폴트율이 3.5% 이상인 해는 14년에 불과했고, 25년은 그 이하였습니다. 평균은 1990-91년과 2001-02년 위기 동안의 두 자릿수 디폴트율로 인해 상승했습니다. 이 네 해(그리고 디폴트가 1.0% 이하인 최고의 네 해)를 제외하면, 나머지 31년의 평균은 단지 3.0%였습니다. 또한, 39년 동안의 중간값 디폴트율(연간 관찰의 중간점)은 2.7%로 더 낮았습니다.
역사적 디폴트율은 미래와 관련이 없을 수 있습니다. 2008-09년 글로벌 금융 위기와 2020년 코로나19 팬데믹에서, 중앙은행과 국가 재무부는 경기 침체와 신용 경색에 대응할 수 있는 도구를 개발했음을 보여주었습니다. 그 결과, 이러한 사건들과 관련된 디폴트 경험은 GFC와 팬데믹이 매크로적 측면에서 훨씬 더 심각했음에도 불구하고 이전 위기들보다 훨씬 낮았습니다. 따라서 매크로 환경이 더 안전해졌으므로 역사적 스프레드가 더 이상 필요하지 않다고 주장할 수 있습니다.
평균 하이일드 채권의 신용 등급(품질의 지표로 여겨지는)은 상당히 상승했습니다. 주로 기업들이 요즘 등급에 대해 덜 걱정하기 때문에, 많은 수의 투자 등급 트리플-B 등급 기업들이 레버리지 사용을 늘리고 등급이 하이일드 채권 우주의 상위 계층인 더블-B로 떨어지도록 선택했습니다. 다음 표는 지난 25년 동안 하이일드 채권 우주의 등급 프로필 변화를 보여줍니다:
1999년 12월 31일 2024년 12월 31일
| BB | 32.7% | 52.6% |
| B | 54.6 | 33.7 |
| CCC 이하 | 12.7 | 13.7 |
ICE 데이터 제공
바클레이즈의 연구에 따르면 현재 평균 하이일드 채권의 신용도가 높아졌기 때문에, 오늘날의 평균 수익률 스프레드는 2007년 "역대 최저"보다 신용 위험 단위당 더 많은 보상을 제공합니다.
적극적인 크레딧 매니저들은 (a) 포트폴리오에서 디폴트 발생을 줄이고 (b) 디폴트 발생 시 손실되는 자본 비율을 줄이기 위해 노력합니다. 역사적 스프레드가 과거에는 평균 신용 손실을 방어하기에 충분했다는 것은, 우수한 신용 분별력을 가진 투자자들에게는 더욱 충분했다는 것을 의미합니다. 적극적인 관리를 통해 신용 손실을 줄이는 능력을 가진 하이일드 채권 매니저들에게, 스프레드가 미래 신용 손실을 상쇄하기에 충분할 가능성이 더 큽니다.
이러한 모든 이유들과 추가적인 한 가지 이유로, 저는 역사적으로 좁은 스프레드에 대한 우려가 매우 과장되었다고 생각합니다. 제 추가적인 요점은 스프레드 확대가 주식의 변동성과 유사한 단기 현상이라는 것입니다. 수익률 스프레드가 확대되어 요구 수익률이 증가하면, 채권 보유자들에게 가격 하락이 발생합니다. 그러나 가격 하락은 일시적인 반면, 높아진 이자 지급은 매년 받게 되며... 그리고 나중에 채권이 만기에 액면가로 돌아옵니다(수행된다고 가정할 때).
이 논제를 테스트하기 위해 오크트리의 니콜 아드리안과 함께 연구를 진행했습니다. 우리는 일반적인 하이일드 채권 벤치마크에서 역대 최저 수익률 스프레드를 확인하고 그날 채권을 샀다면 어떻게 되었을지 살펴보았습니다. 최저 스프레드는 241 bps로, 글로벌 금융 위기 직전인 2007년 6월에 기록되었습니다. 다음은 당시 투자했을 경우 하이일드 채권과 일부 비교 지수의 결과입니다:
미국 하이일드 채권 스프레드 역대 최저치 이후 연간 수익률
ICE BofA 미국 하이일드 지수 ICE BofA 미국 국채 지수 블룸버그 미국 종합 지수
| 1년 | -1.13% | 10.19% | 7.54% |
| 3년 | 5.29 | 7.27 | 6.99 |
| 5년 | 7.26 | 7.20 | 6.83 |
| 10년 | 7.35 | 4.15 | 4.47 |
| 15년 | 6.01 | 3.03 | 3.34 |
출처: ICE, 블룸버그
참고: BofA 미국 하이일드 지수 역대 최저 정부 OAS 스프레드(241 bps)는 2007년 6월 1일 기록됨
하이일드 채권의 1년 수익률은 놀랍지 않게, 인기의 정점에서 위험 자산을 사고 즉시 세계가 본 최악의 금융 위기 중 하나를 맞닥뜨리면 초기 경험이 좋지 않을 것임을 보여줍니다. 따라서, 스프레드가 낮은 시점에 구매 후 첫 해에 하이일드 채권은 국채보다 11.3 퍼센트 포인트, 미국 종합 채권 지수보다 8.7 퍼센트 포인트 낮은 성과를 냈습니다. 그러나 하이일드 채권 투자자는 이자 수령 덕분에 여전히 거의 돈을 잃지 않았다는 점에 주목하세요! (오크트리에서는 이를 "쿠폰의 힘"이라고 부릅니다.)
하이일드 채권은 5년 시점까지 국채와 종합 지수보다 앞서지 못했지만, 10년과 15년 기간 동안에는 스프레드 측면에서 최악의 순간에 구매했음에도 불구하고 이러한 지수들보다 연간 약 3 퍼센트 포인트 더 좋은 성과를 냈습니다. 물론, 하이일드 우주에서 디폴트를 헤쳐나갈 수 있는 매니저들은 더 나은 수익률을 달성했을 것입니다. 위의 데이터가 보여주듯이, 구매 시 좁은 스프레드는 중장기적으로 낮은 성과와 동의어가 아닙니다.
제게 있어 결론 - 누구든 물어본다면 - 은 스프레드를 먹을 수 없고, 스프레드를 쓸 수 없으며, 스프레드로 연금 혜택을 지불할 수 없다는 것입니다. 이러한 것들을 위해서는 수익률이 필요합니다. 스프레드가 신용 손실을 상쇄하기에 충분한지 확인하기 위해 평가되어야 하지만, 결국 중요한 것은 총수익률입니다.
계약상 수익률
위에서 보여진 것처럼 스프레드가 역사적으로 좁을 때에도 하이일드 채권이 수행할 수 있는 능력의 이유 중 상당 부분 - 그리고 제가 주장하는 바와 같이 지금까지 발생한 스프레드 축소를 투자자들이 무시할 수 있는 능력의 이유 - 은 채권 수익률의 계약적 성격에서 비롯됩니다. 당신은 주어진 만기 수익률에 채권을 구매하며, 이는 미약한 수익률 스프레드를 포함할 수 있습니다. 그리고 나중에 투자자들이 더 많은 디폴트 보호를 요구하기로 결정하면, 스프레드는 확대되고 - 다른 모든 조건이 동일하다면 - 채권 가격은 하락할 것입니다. 그러나 발행자가 약속대로 이자와 원금을 지불하는 한, 스프레드 확대로 인한 가격 하락은 일시적인 효과만 있습니다. 액면가로 상환받을 때, 귀하는 중간에 경험한 가격 변동, 즉 스프레드 확대와 관련된 하락에 관계없이 예상했던 수익률을 받게 될 것입니다. 결론은 모든 채권에 적용되는 것입니다: 만기까지 보유하고 채권이 지불되면, 귀하는 서명한 수익률을 받게 됩니다. 저는 이에 대해 너무 많이 써왔기 때문에 더 이상 강조하지 않겠습니다(저의 메모 "자산 배분에 대한 숙고", 2024년 10월 참조), 하지만 언제든지 이야기할 준비가 되어 있습니다.
(채권 전문가들이 제 목구멍까지 뛰어들기 전에, 위의 내용이 100% 정확하지 않다는 것을 인정하겠습니다. 채권 수익률에는 두 가지가 아닌 세 가지 구성 요소가 있습니다. 모든 사람들은 이자 지급과 만기에 액면가로 가격이 이동하는 것에 대해 알고 있습니다. 그러나 세 번째가 있습니다: 연간 이자 지급을 재투자하여 얻는 이자, 더 잘 알려진 "이자에 대한 이자"이며, 장기적인 복리의 힘 덕분에 이는 20년 또는 30년 채권에서 주요 문제입니다. 표준 만기 수익률 계산은 이자 수령이 계산이 수행되는 시점(예: 구매 시)의 유효 수익률로 재투자된다고 가정하지만, 이는 단순화하는 가정이며 현실은 다를 수 있습니다. 누구도 자신이 소유한 채권 가격이 하락하는 것을 보고 싶어하지 않습니다. 그러나 진실은 채권 가격이 하락하면 수익률이 상승하므로, 수령된 이자 지급이 예상했던 것보다 더 높은 비율로 재투자될 수 있다는 것입니다. 따라서, 놀랍게도 중간 가격 하락은 채권을 만기까지 보유하여 얻는 전체 수익률을 높일 수 있습니다.)
프라이빗 크레딧은 어떤가요?
이것은 스프레드에 관한 것과 함께 오늘의 또 다른 자주 묻는 질문입니다. 많은 사람들이 프라이빗 크레딧에 대해 질문을 가지고 있는데, 이는 이 부문이 어떻게 그렇게 강한 자본 유입을 보고 있는지 의문을 갖게 합니다. 제 답변은 일반적으로 다음과 같습니다:
다른 모든 것과 마찬가지로, 장단점이 있습니다. 가장 명백한 장점은 유동성 부족을 보상하기 위해 프라이빗 크레딧이 공개 크레딧보다 높은 수익률을 제공한다는 것입니다. 두 번째는 프라이빗 크레딧 매니저들이 레버리지된 펀드(따라서 수익률)를 제공할 수 있다는 것인데, 이는 대부분의 공개 크레딧 펀드에서는 사실이 아닙니다. 주요 단점은 대출에 대한 시장의 부재, 따라서 그들의 비유동성과 보유량을 적극적으로 관리하는 데 있어서의 어려움에서 비롯됩니다. 또한, 시장이 없기 때문에 프라이빗 크레딧은 실제로 시장 가치로 표시할 수 없습니다. 마지막 단점은 프라이빗 크레딧 투자에 대한 수수료가 공개 크레딧보다 높으며, 종종 인센티브 수수료를 포함한다는 것입니다.
시장 가치로 표시하지 않는 것과 그로 인한 낮은 수준의 변동성은 어떤가요? 프라이빗 대출의 가치가 변동하지 않는다고 생각하는 것은 분명히 비현실적입니다. 그러나 다른 한편으로, 많은 사람들이 시장 가치로 표시하지 않는 것을 장점으로 여기는 것 같습니다. 왜냐하면 어려운 환경에서 투자가 많이 하락하지 않았다고 보고할 수 있기 때문입니다. 프라이빗 크레딧 매니저들은 펀더멘털에 기반하여 보유량을 현실에 맞게 표시해야 하지만, 그것은 분명히 시장에 맞추는 것보다 덜 변동적이고(덜 객관적입니다). 반면에, 공개 자산 가격이 투자자 심리의 모든 상승과 하락을 반영하는 것이 바람직한가요? 시장 가치로 표시하지 않는 것은 비현실적일 수 있지만, 환영받을 수 있습니다. (공개 증권 투자자들도 신문을 읽지 않고 중개 명세서를 서랍에 던져 넣으면 같은 경험을 할 수 있지만, 그런 행동은 무책임하다고 불릴 것입니다.)
제게 있어 프라이빗 크레딧에 대한 가장 중요한 관찰은 그것이 주로 글로벌 금융 위기 이후 은행의 대출 활동 감소에 대응하여 2011년 이후에 등장했다는 것입니다. 그 이후로, 경제는 경기 침체 없이 비정상적으로 긴 연속된 해를 목격했습니다(2020년 중반에 갑자기 발생했다가 역전된 2개월간의 코로나19 관련 경기 침체를 계산하지 않는다면). 워렌 버핏의 말을 빌리자면, 프라이빗 크레딧에서는 조수가 빠져 본 적이 없으며, 이는 우리가 그 결함을 볼 기회가 없었다는 것을 의미합니다. 제가 보기에 주요 결함은 일부 매니저들이 자본을 끌어모으고 활용하는 데 너무 급급한 나머지 - 더 많은 자본을 위해 돌아올 수 있도록 - 신용 기준을 완화하고 충분한 안전 마진을 요구하지 않았을 가능성입니다. 경제와 시장에서 어려운 시기가 또 올 경우, 우리는 그 결과를 볼 것입니다. 참고: 이것은 대출 자체에 대한 광범위한 우려가 아니라, 개별 매니저들의 행동에 대한 질문일 뿐입니다.
위의 내용(그리고 시장 가치로 표시하지 않는 것)과 관련하여, 어려운 환경이 도래할 경우 어떤 일이 발생할지 우리는 알 수 없습니다. 매니저들이 마크를 너무 높게 유지하는 능력에 제한이 있습니까? 펀드 수익률이 악화된 펀더멘털을 무시하는 것이 옳은가요? 매니저들이 유예를 부여하고 "문제를 미룸으로써" 신용 어려움을 인식하지 않을 수 있나요? 얼마나 오래? 그동안 펀드 투자자들에게 부정적인 영향이 있나요? 프라이빗 크레딧 매니저들은 대부분 규제되지 않기 때문에, 진실이 드러날까요? 어떤 진실? 이와 같은 질문들도 조수가 빠질 때만 답변됩니다.
마지막으로, 저는 프라이빗 크레딧이 시스템적 위험을 나타낸다고 생각하지 않습니다. 사람들은 GFC 이후로 시스템적 위험을 주시해 왔는데, 당시에는 문제 있는 은행들이 다른 은행들에게 문제를 가져와 그들을 무너뜨렸습니다. 제 믿음은 프라이빗 크레딧의 위험이 시스템적이지 않다는 것입니다. 왜냐하면 (a) 프라이빗 대출 포트폴리오와 그 소유자들은 2007-08년의 은행들만큼 레버리지가 걸려 있지 않고 (b) GFC 이전에 은행들이 그랬던 것처럼 보유자들이 서로에게 디폴트 보호와 다른 형태의 헤징을 판매하지 않았기 때문에 같은 수준의 상호 연결성, 또는 "상대방 위험"이 없기 때문입니다. 프라이빗 크레딧의 일부 보유자들이 다운사이드 시나리오에서 위험을 증가시킬 수 있는 다중 레버리지 계층을 가지고 있다고 믿는 사람들도 있지만, 저는 이를 알 방법이 없습니다.
제게 있어 결론은 공개 크레딧 대비 프라이빗 크레딧의 수익률 프리미엄이 장점을 고려할 때 대략 공정해 보인다는 것입니다. 추가 수익률은 좋은 것이지만, 유동성 부족과 그로 인한 보유량을 적극적으로 관리하는 데 어려움과 관련된 단점은 실제로 고려해야 할 사항입니다. 다른 모든 조건이 동일하다면, 저는 두 가지의 조합을 사용할 것을 제안하겠습니다.
크레딧 대 주식
저는 최근 2024년 1월 "버블 워치에서"라는 제 메모에서 주식 밸류에이션 - 주로 스탠다드 앤 푸어스 500을 참조하며 - 에 대해 썼습니다. 과거 데이터에 따르면, 오늘날과 같은 주가수익비율에서 S&P는 역사적으로 연간 -2%에서 2% 사이의 10년 수익률을 생산했으며, 일부 투자 은행들은 비슷하게 낮은 한 자리수에서 중간 한 자리수 정도의 기대치를 표현했습니다. 분명히, 오늘날 크레딧의 기대 수익률은 상당히 더 높습니다.
1월 27일, 월스트리트 저널 1면의 기사는 다음과 같이 말했습니다: "적어도 한 가지 측정 기준에 따르면, 주식은 닷컴 시대 이후로 이렇게 매력적이지 않았던 적이 없습니다." 이것은 상승된 주가수익비율에 대한 언급이 아니라, 10년 미국 국채의 수익률이 S&P 500 주식 지수의 "수익 수익률"보다 높다는 사실에 대한 것이었습니다. (수익 수익률은 가격에 대한 수익의 비율, 즉 주가수익비율의 역수입니다.) 이것이 앞으로 몇 년 동안 채권이 주식을 이길 것을 증명하는 것은 아니지만, 하나의 추가적인 주장입니다. 그리고 만약 국채가 S&P 500보다 더 높은 수익률을 낼 준비가 되어 있다면, 하이일드 채권은 더 큰 정도로 그럴 것입니다(신용 손실이 역사적 경험을 초과하지 않는다고 가정할 때).
최근 다른 메모에서 썼듯이, 현재 제공된 수익률 수준은 S&P 500보다 크레딧에서 더 높은 수익률을 의미하며, 수익률은 계약적이므로 훨씬 적은 변동성과 불확실성을 가집니다. 이는 지난 2년 동안 비관론에서 낙관론으로의 전환으로 인한 수익률 축소에도 불구하고, 그리고 오늘날의 좁은 스프레드에도 불구하고 사실입니다.
* * *
결론은 크레딧이 현재 주식(S&P 500이 주식을 대표하는 한)보다 더 나은 거래를 제공한다는 것입니다. 이는 오늘날의 스프레드에서도 그렇습니다. 크레딧은 오늘날 공짜로 주어지는 것이 아니지만, 건강한 절대 수익률을 제공하며 상대적 측면에서 공정하게 가격이 책정되어 있습니다. 이는 수익률 스프레드의 좁음에도 불구하고 사실입니다. 이러한 관찰은 하이일드 채권에만 국한되지 않습니다. 이는 시니어 론, 메자닌 부채, 자산 담보 대출, CLO, 그리고 프라이빗 대출에도 적용됩니다.
우리는 더 높은 수익률과 더 넓은 스프레드에서 구매하는 것을 선호하며, 그럴 기회를 얻을 수도 있습니다... 또는 그렇지 않을 수도 있습니다. 하지만 그 선호 자체는 오늘 크레딧에 대한 배분을 늘리지 않는 이유가 되지 않습니다.
2025년 3월 6일